核心观点速览：牛策略
非农数据大幅下修，源于市场对美国衰退风险的非对称定价被低估，这只是一个预演，未来波动率会加大。美国经济处于新旧交织的震荡阶段，非农数据的大幅下修可能源于技术性偏差，但背后反映出中长期衰退风险值得关注。应对分化与不确定性，应采用“全球杠铃策略”，一端配置黄金、港股高股息等稳健资产，另一端配置中国科技股，当前建议逢高卖出美股。黄金是杠铃策略的压舱石，理解其为“超国家主权信用的无息债券”，下半年在去美元化、关税冲击、衰退风险和地缘政治等多重因素支撑下，仍是配置性价比最高的资产之一。重视香港金融枢纽地位的转变，采用“逢低买入”策略，配置港股高股息、AI及创新药板块，长期看中资股估值折价有缩窄空间。中长期看，全球交易主线是美元走弱，尽管可能出现短期技术性反弹，但美国政府债务不可持续、衰退风险和贸易逆差压力将持续压制美元。需重点关注关税谈判对美国经济的影响、“大而美法案”如何平衡增长与赤字，以及美联储在数据不确定性下的独立性和利率路径。1、如何解读非农数据“爆雷”后市场的剧烈反应？戴康：我认为这次的市场波动可能是一次“预演”。我之前就发表过一个观点，认为美国资产存在比较大的非对称定价，即美国衰退的风险被市场低估了。这次大幅波动正是源于这种非对称定价风险的积累。
自今年5月Trump交易以来，美股市场的股价和经济数据的拟合、估值水平都出现了偏离。特别是周期股与防御股的比值，已经偏离了美国经济的硬数据和软数据，对软数据的偏离更严重。我所说的“硬数据”，是指已经发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据，比如这次的非农数据。在此次数据披露前，美国资产的定价已经大幅偏离了硬数据基准，对美国经济未来的衰退风险过于低估。数据发布后，市场对衰退的定价有所回升，从而引发了这次相对比较大的市场波动。
另一方面，从预期落空的幅度来看，这次非农的大幅下修和超预期回落，也使得硬数据基准大幅下调，冲击了此前“大而美法案”通过后，市场普遍期待的软着陆叙事。此前市场预期美国经济会企稳向好，即使科技股交易可能超前或透支了基本面好转的预期，但如果实际数据能逐步好转，也能支撑这种超前预期。但7月新增非农就业人数超预期回落到7.3万，比预期低了约3万，更重要的是，5月和6月的数据累计下修了近26万，这是2020年5月以来的最大下修幅度。这使得市场对美国经济衰退的担忧有所抬头。
最后，从公信力角度看，这次非农数据不仅仅是一次简单的数据问题，更深层次上影响了市场对美国政府机构经济数据的信任。在Trump上任之前，2024年的非农就业数据也经历过一次全年的大幅下修。这次的大幅下修再度引发了市场对非农数据可信度的怀疑，甚至可能蔓延到其他数据。目前，市场对美国经济前景的定价我认为还是过于乐观。公信力的丧失可能会使得后期美国市场对于各类数据的风险厌恶有所放大，从而加大市场的波动。我认为未来波动率的加大也是一个交易方向。
2、如何看待美国经济数据的质量？普通投资者应如何避免被表象迷惑？戴康：我一直强调，对于资产价格的研究，事实、推测、预测中，预测相对没有那么重要。
事实来自两点：第一，要重视资产价格的定价，不仅要判断胜率，也要判断赔率；第二，要基于事实和推测，通过前瞻指标和数据库进行相互验证。
我认为对于美国经济数据是不是造假，不宜妄下定论。单看非农数据，背后更可能是技术偏误。从美国劳工部给出的解释看，主要是因为前期问卷调查的答复率过低，导致数据存在比较大的偏差。但这个偏差幅度是2020年5月后的最大下修幅度，这也容易让人质疑，它是否是为了配合Trump的一些执政策略。
综合来看美国当前的经济成色，可能处于新旧交织的震荡阶段，中长期的衰退风险需要关注。美国现在的问题是，与中国在债务结构上是一个镜像。中国是中央政府债务健康，私人部门债务高；而美国是中央政府债务过高，私人部门债务健康。
我讲的“新旧交织”，也是指美国AI产业趋势蓬勃发展，但传统经济也有疲软的结构。AI产业的盈利尚可，但伴随的是AI替代下的降本增效，导致中低端新增就业被压制。这次新增非农就业中，私人部门的贡献处于低位，其下修幅度与2007年美国经济危机前三个月合计下修幅度有相似之处。因此，我认为美国经济中长期的衰退风险是值得关注的。
3、非农数据疲软与科技巨头财报亮眼并存，投资者该如何决策？美股的回调是上车机会吗？戴康：应对分化和不确定性牛策略，最好的资产配置策略就是采用我所说的全球杠铃策略。
杠铃策略的一端是配置稳健的资产，比如中国国债、短久期美债、港股高股息、中国转债，以及受益于中美摩擦外溢的东南亚股市。此外，我最推崇的黄金也是应对未来不确定性的重要资产。这次非农冲击后，黄金和短久期美债表现较好，可以充分对冲经济利空风险。
杠铃策略的另一端是配置弹性的科技资产，特别是受益于AI产业趋势的品种。但与去年不同，目前美股“七姐妹”的估值已经比较贵，而中美科技股的估值差仍处于历史高位。因此，我更建议配置中国受益于AI产业趋势的科技股。AI产业已经从不盈利的烧钱阶段发展到部分环节有较好盈利的阶段，如算力硬件，但这也意味着投资者需要更加精耕细作地选股，避开被市场淘汰的落后公司。
去年我的建议是逢低买入美股，但今年我认为美国市场存在巨大的非对称定价风险。AI产业趋势是确定的，但未来也会受到经济衰退的负面反馈。因此，我在当前这个时点的建议是逢高卖出美股。
4、您认为黄金会是下半年表现最好的资产吗？上涨空间还有多少？戴康：我的观点很鲜明，黄金随时都可以买。它作为杠铃策略的压舱石，始终是反脆弱的重要资产配置品种。随着下半年关税冲击影响逐步显现和美国衰退概率回升，黄金可能会继续打开向上的空间。
在我的全球杠铃策略中，黄金是一个很稳健的资产，我一直强调要把黄金理解为“超国家主权信用的永不到期的无息债券”，要坚定黄金信仰。从长期看，全球化逆转、债务周期错位和AI产业趋势这三大底层逻辑并未改变，未来全球政治经济的不确定性仍然很大。因此，黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必须配置。
下半年有几个有利因素支撑黄金：首先是去美元化的逻辑和全球央行的购金行为；其次是关税冲击对美国通胀和增长的影响；第三是美国未来的衰退风险，无论是通过降息对冲还是陷入实质性衰退，都对黄金有利；最后是全球地缘风险，俄乌、以伊等冲突的尾部风险仍未完全结束，逆全球化格局已经形成。
综合看胜率和赔率，黄金仍然是今年下半年最具配置性价比的资产之一。
5、如何看待下半年港股市场的机会？有哪些板块值得关注？戴康：我提醒大家要非常重视今年香港金融地位的枢纽作用的战略性转变。从股市来看，今年以来A/H股溢价率走低到了近5年低位，长期来看，港股可能会继续缩减与A股的估值差距。
短期行情需要更多积极变化，但从更长期的视角看，我认为本轮中资股行情比2024年9月24日政策驱动的信贷脉冲更具持续性。我建议采用逢低买入的策略。杠铃策略中，港股的高股息依然有吸引力，同时可以增加AI和创新药等板块的配置。目前，港股的估值不便宜，短期行情需要关注关税谈判进展或国内更多有利的政策刺激。
从更长期看，中美科技股的估值差仍处于历史高位，中国科技股估值折价仍有缩窄空间。市场有三种情景：一是AI和国内经济持续复苏，则全面牛市；二是AI兑现但国内经济复苏波折，则结构性牛市，我认为目前更像这种情景；三是AI和国内经济复苏都未能兑现，市场再度回落。总体而言，我的建议是重视香港枢纽作用的转折，并采用杠铃策略逢低买入港股。
6、降息预期升温下，美元下半年还能迎来修复和反弹吗？戴康：前期美元阶段性反弹，主要贡献来自欧元对美元的下跌。但中长期来看，我认为全球交易主线应该是美元走弱。技术面可能会迎来超跌后的短期修复反弹，但美国的债务大周期逻辑没有改变，美国政府仍处于债务不可持续的大循环中。
首先，财政赤字货币化的风险长期存在。“大而美法案”继续增加财政赤字，使得美元贬值风险长期存在。其次，市场对美国衰退风险极度低估。下半年，关税的影响以及美国在债务和经济增长之间的脆弱平衡，都对美元构成压制。第三，美国政府不希望美元过于强势，因为强势美元会加大贸易逆差。尽管再次出现“广场协议”的可能性不大，但可以推断Trump政府不希望看到一个强势美元。
7、下半年有哪些重要的时间点和数据，是投资者需要重点关注的？戴康：好的，就美国市场而言，有三个方面值得关注：
关税谈判和后续影响：谈判结果对美国自身通胀和增长的影响至关重要。关税落地的数据对未来几个月市场表现很重要。
“大而美法案”的增长与赤字平衡：我一直强调这像走钢丝。美国债务的可持续性存在很大问号，法案能否真正带动经济增长，提升全要素生产率，并为债务可持续性提供加持，将直接影响对美元、美债、美股这些与美国信用挂钩的资产的判断。
美联储的独立性和利率路径：美联储目前处于通胀和增长的两难抉择中，它依赖数据，但数据又存在不确定性。不可信的非农数据和迟滞的关税通胀冲击组合，会让美联储陷入迟疑。如果美联储做出错误的决策，可能会使得美国面临滞胀和衰退的更大摇摆。美联储的独立性也会持续影响美元资产的信用。
以上是我认为下半年大家需要关注的全球市场的三个主要方面。
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